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??4月26日，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（00002.SZ以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)科”）報(bào)收27.7元，下跌1.39%，自4月22日發(fā)布第一季度報(bào)告以來(lái)，已經(jīng)連續(xù)收獲了兩根綠色的陰線。在第一季度末，該公司兌現(xiàn)了進(jìn)入“三道紅線”綠檔的承諾，但增收不增利的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻令人大跌眼鏡。

??期內(nèi)，萬(wàn)科錄得了30%的營(yíng)業(yè)收入增速，但歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)卻只同比增長(zhǎng)了3.4%，原因是高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)算導(dǎo)致了毛利率同比下降了約11個(gè)百分點(diǎn)，而凈利率則低至4%。摩根大通直言，該公司的首季表現(xiàn)令人失望，預(yù)計(jì)其難以在短期內(nèi)解決邊際利潤(rùn)問(wèn)題。

??有投資者通過(guò)分析結(jié)算結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)萬(wàn)科第一季度竣工計(jì)劃中包含了幾個(gè)“計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備”的項(xiàng)目，并得出隨著跌價(jià)項(xiàng)目減少、結(jié)算金額的增加，二季度毛利率將明顯回升的結(jié)論。

??但來(lái)自萬(wàn)科方面的聲音并不支持這樣的推測(cè)?！扒皫啄甑禺a(chǎn)行業(yè)的地價(jià)普遍偏高，毛利率下滑是行業(yè)趨勢(shì)?！比f(wàn)科相關(guān)人士表示，無(wú)法確保未來(lái)幾個(gè)季度公司的毛利率能有所改善。

??增收不增利的一季報(bào)

??業(yè)績(jī)公告顯示，今年第一季度，萬(wàn)科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)合同銷(xiāo)售面積1104.4萬(wàn)平方米，合同銷(xiāo)售金額1794.7億元,同比分別增長(zhǎng)24.8%和30.2%。期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入622.6億元，同比增長(zhǎng)30.3%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約25.1億元，同比增長(zhǎng)約3.3%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)12.9億元，同比增長(zhǎng)3.4%。其中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算面積為374.7萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)18.5%；貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入530.0億元，同比增長(zhǎng)34.6%。

??在公告里，萬(wàn)科特地強(qiáng)調(diào)，第一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入的毛利率（已扣除稅金及附加）為16.1%，毛利率下滑主要和近年來(lái)地價(jià)占房?jī)r(jià)比例提高有關(guān)。

??在中泰證券看來(lái)，利潤(rùn)增速不及收入增速原因主要在于毛利率下降，2021年第一季度萬(wàn)科的綜合毛利率20.4%，同比下降10.8個(gè)百分點(diǎn)。

??這份業(yè)績(jī)報(bào)告放大了市場(chǎng)的看空情緒。平安證券下調(diào)了萬(wàn)科的評(píng)級(jí)，理由是考慮到萬(wàn)科業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，且毛利率下行快于此前預(yù)期。摩根大通也發(fā)布了看空?qǐng)?bào)告，表示市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科全年歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)預(yù)期共識(shí)是20%，但第一季度只增長(zhǎng)了3.4%，相信邊際利潤(rùn)問(wèn)題難以在短期內(nèi)解決，因此預(yù)計(jì)未來(lái)各券商都將下調(diào)預(yù)期，令該公司股價(jià)受壓。

??股價(jià)確實(shí)面臨著下行壓力。自3月30日萬(wàn)科披露年報(bào)，透露2020年毛利率只有22.6%、同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)以來(lái)，該公司的股價(jià)便從3月30日的31.37元一路下探，好不容易在4月中旬穩(wěn)住跌勢(shì)，但一季報(bào)的發(fā)布又打破了來(lái)之不易的局面。4月23日，萬(wàn)科錄得3.2%的跌幅，4月26日再跌1.39%，報(bào)收27.7元，近4個(gè)月的漲幅回吐殆盡。

??毛利率的瓶頸與“綠檔”疑慮

??部分投資者認(rèn)為萬(wàn)科的業(yè)績(jī)只是短期走弱。2020年，萬(wàn)科計(jì)提了16個(gè)項(xiàng)目、共41.8億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。有投資者發(fā)現(xiàn)，2019年一季度和2020年一季度，萬(wàn)科均沒(méi)有“跌價(jià)準(zhǔn)備”項(xiàng)目計(jì)劃竣工，而2021年第一季度則有3個(gè)，這是造成第一季度毛利率下滑的原因之一。言下之意，待這一影響因素逐漸弱化，毛利率便將明顯回升。

??雖然看似有理有據(jù)，但萬(wàn)科方面更希望市場(chǎng)能正視毛利率長(zhǎng)期下行的真相。該公司相關(guān)人士表示，第一季度毛利率下滑主要是受前幾年行業(yè)地價(jià)走高影響，萬(wàn)科并非個(gè)案，而且這是大勢(shì)所趨。至于股價(jià)的走勢(shì)，該人士也認(rèn)為這是能預(yù)見(jiàn)的大概率事件，“行業(yè)利潤(rùn)率的下降超出大家的預(yù)期了”。

??從第一季報(bào)來(lái)看，萬(wàn)科的房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入的毛利率是低于綜合毛利率的，這就意味著部分非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率較高。但該公司至今都未在財(cái)報(bào)中披露非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平，至于這些業(yè)務(wù)能否在未來(lái)起到平滑主業(yè)利潤(rùn)率下跌的作用，上述人士也無(wú)法給出明確的答案，只表示希望未來(lái)能增加多元化業(yè)務(wù)的信息披露，提高這些業(yè)務(wù)的盈利能力，“但需要一定時(shí)間的培育”。

??謹(jǐn)慎的融資和投資策略讓萬(wàn)科在第一季度成為了TOP5中第二家綠檔房企。截至3月底，該公司凈負(fù)債率為15.5%，剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率為69.5%，持有貨幣資金1966億元，遠(yuǎn)高于短期借款和一年內(nèi)到期有息負(fù)債總和723.7億元。

??財(cái)務(wù)穩(wěn)健是好事，但手持大量現(xiàn)金、維持如此低的凈負(fù)債率也難免會(huì)引發(fā)“過(guò)于謹(jǐn)慎”的議論。一些投資者對(duì)于萬(wàn)科的資金使用效率頗有微詞，認(rèn)為這些資金既未用于土地并購(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模，也沒(méi)花在回購(gòu)股票、支撐股價(jià)上，實(shí)屬浪費(fèi)。

??萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮曾在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上回應(yīng)過(guò)這個(gè)問(wèn)題，他表示，萬(wàn)科并不追求過(guò)低的凈負(fù)債率，有的時(shí)候低一點(diǎn)是為了等待機(jī)會(huì)。在他看來(lái)，集中供地對(duì)資金的彈性提出了很高要求，萬(wàn)科的低凈負(fù)債率有利于把握市場(chǎng)變化的機(jī)會(huì)。

??萬(wàn)科相關(guān)人士坦言，為了保持合理的利潤(rùn)水平，過(guò)去兩年拿地確實(shí)少了一些，近段時(shí)間公司也在研究集中供地的政策，合適的機(jī)會(huì)都會(huì)參與，但最后能不能多拿一些地，現(xiàn)在還無(wú)法下定論。

??4月26日-27日，廣州的首批集中供地推出了48宗土地。據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科報(bào)名了6宗地塊的競(jìng)買(mǎi)，但截至記者截稿，尚未有斬獲。