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??期內(nèi)新增權(quán)益地價219億，凈利率3.38%，受永續(xù)債影響，留存收益不增反減。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點

??【合約銷售下降12%至889億，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出20億2025年上半年，招商蛇口簽約銷售金額888.94億元，同比下降12%，行業(yè)規(guī)模維持第五；銷售權(quán)益比為65%。期內(nèi)，招商蛇口銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比略降2%至648億，但購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增長了11%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出20億元。

??【新增土儲權(quán)益地價219億，期內(nèi)加大開發(fā)與存量去化】2025年上半年，招商蛇口累計獲取 16宗地塊，權(quán)益地價約219億，占2024全年權(quán)益地價的65%；同時也加大了項目的合作力度，新增土儲總價的權(quán)益比為62%。期末，招商蛇口的存貨中，在建開發(fā)產(chǎn)品的賬面價值為2495億元，較期初上升了10%；同時加大存量項目去化，已完工開發(fā)產(chǎn)品的賬面價值為783億元，同比下降了9%。

??【凈利率下降至3.38%，永續(xù)債影響留存收益】2025年上半年，招商蛇口的營業(yè)收入515億元，與去年同期大致持平。毛利率14.4%，開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為16.27%；凈利率為3.38%。投資收益同比下降了48%至5.8億，主要是期內(nèi)權(quán)益法核算確認的投資收益大幅下降，從同期的10.9億下降至0.7億。值得注意的是，招商蛇口的永續(xù)債利息支出影響企業(yè)留存收益。期間，招商蛇口的凈利潤為盈利17.4億，其中歸屬于母公司股東凈利潤14.5億，但對股東分紅高達17.5億?！救兰t線處于綠檔，有息負債置換永續(xù)債】期末，招商蛇口持有貨幣資金總額877.64億元，總有息負債為2332億元。剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率63.10%、凈負債率66.42%、非受限現(xiàn)金短債比為1.30。上半年末綜合資金成本2.84%，保持行業(yè)領(lǐng)先水平。招商蛇口的有息負債規(guī)模不減反增，上半年較年初增長了5%。與此同時，永續(xù)債規(guī)模連年下降，期末較期初120億下降至58億。

??【資產(chǎn)運營收入達36.6億，部分物業(yè)短期經(jīng)營承壓】上半年，招商蛇口管理范圍內(nèi)全口徑資產(chǎn)運營收入36.6億元，同比上漲4.1%，EBITDA實現(xiàn)19.0億元，同比上漲0.4%；但部分出租物業(yè)經(jīng)營壓力變大，體現(xiàn)在平均出租率的下降以及平均單價的下降。

??01 銷售

??合約銷售下降12%至889億

??經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出20億

??2025年上半年，招商蛇口累計實現(xiàn)簽約銷售面積335萬平方米，同比下降24%；簽約銷售金額888.94億元，同比下降12%，行業(yè)規(guī)模維持第五。上半年銷售權(quán)益比為65%，同比提升9個百分點。強心30城銷售業(yè)績貢獻占比91%；核心 10城銷售業(yè)績貢獻占比66%，同比去年提升2個百分點。其中，招商蛇口在深圳、西安、長沙、合肥、南通五城銷售金額排名位居第一；南京、佛山進入TOP3；上海、成都、重慶、蘇州、徐州進入前五。 

??期內(nèi)，招商蛇口銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比略降2%至648億，但購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增長了11%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為凈流出20億元。

??02 投資

??新增土儲權(quán)益地價219億

??期內(nèi)加大開發(fā)與存量去化

??2025年上半年，招商蛇口累計獲取 16宗地塊，總計容建面約 167萬平方米，總地價約 353億元，權(quán)益地價約為219億，占2024全年權(quán)益地價的65%，上半年拿地相對積極；上半年新增土儲總價的權(quán)益比為62%，較2024年的69%有所下降，加大了項目的合作力度，招商蛇口項目合作方多為央國企，如華潤、中鐵、中海等等。

??期末，招商蛇口的存貨賬面余額為3891億元，較期初上升3%；對應(yīng)存貨跌價準備62億元（期內(nèi)未新計提存貨跌價準備），賬面價值3829億元。招商蛇口推動了在建項目開發(fā)建設(shè)，在建開發(fā)產(chǎn)品的賬面價值為2495億元，較期初上升了10%；同時加大存量項目去化，已完工開發(fā)產(chǎn)品的賬面價值為783億元，同比下降了9%。

??具體來看，招商蛇口部分項目已計提了存貨跌價準備，如鹽城雍華府及上海四平路項目存貨跌價準備均超5億；但還有部分項目如寧波奉化鳳麓和鳴府、贛州招商局中心均是2023年竣工項目，期末余額超10億，目前未有計提減值；而深圳國際會展中心商業(yè)配套項目體量較大，此類項目的未來去化以及進一步減值壓力有待關(guān)注。

??03 盈利

??凈利率下降至3.38%

??永續(xù)債影響留存收益

??上半年招商蛇口營業(yè)收入515億元，與去年同期大致持平。毛利潤為74億元，同比上升20%。毛利率14.4%，同比上升2.4個百分點，較2024年全年略有下降；其中，開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為16.27%，同比增加3.38個百分點。期內(nèi)，三費費用率為6.13%（除以營收規(guī)模），同比降低0.13個百分點。投資收益同比下降48%至5.8億，主要是期內(nèi)權(quán)益法核算確認的投資收益大幅下降，從同期10.9億下降至0.7億。凈利潤17.4億，同比下降6%；凈利率為3.38%，同比下降0.2個百分點。

??值得注意的是，雖然招商蛇口的永續(xù)債被歸類為權(quán)益工具1，但永續(xù)債的利息支出依然會影響企業(yè)的留存收益。期間，招商蛇口的凈利潤為盈利17.4億，其中歸屬于母公司股東凈利潤14.5億，但對股東分紅高達17.5億。雖然上半年招商蛇口是盈利狀態(tài)，但期末的未分配利潤仍較期初減少約5億至638億。

??04 負債

??三道紅線處于綠檔

??有息負債置換永續(xù)債

??期末，招商蛇口持有貨幣資金總額877.64億元，較期初下降13%。同時，總有息負債為2332億元，較期初增長了5%，其中499億為一年內(nèi)到期。期末，有息負債中銀行融資占比66%，同比提升3個百分點。上半年招商蛇口落地經(jīng)營性物業(yè)貸款82億元，上半年末平均債務(wù)期限5.3年。

??多年來，招商蛇口的財務(wù)指標(biāo)“三道紅線”始終處于綠檔。期末，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率63.10%、凈負債率66.42%、非受限現(xiàn)金短債比為1.30。上半年末綜合資金成本2.84%，較年初降低15BP，保持行業(yè)領(lǐng)先水平。

??值得注意的是，在當(dāng)前行業(yè)深度調(diào)整的背景下，大多數(shù)房企選擇壓降有息負債，但招商蛇口的有息負債規(guī)模不減反增，上半年較年初增長了5%。與此同時，招商蛇口的永續(xù)債規(guī)模連年下降，期末較期初120億下降至58億。隨著低息債置換高息的永續(xù)債，一定程度上或能為企業(yè)釋放更多收益。

??05 戰(zhàn)略

??資產(chǎn)運營收入達36.6億

??部分物業(yè)短期經(jīng)營承壓

??相比開發(fā)業(yè)務(wù)，招商蛇口資產(chǎn)運營與城市服務(wù)業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，業(yè)績增長的第二曲線初具雛形。

??上半年，招商蛇口管理范圍內(nèi)全口徑資產(chǎn)運營收入36.6億元，同比上漲4.1%，EBITDA實現(xiàn)19.0億元，同比上漲0.4%。期內(nèi)新入市13個項目，新增經(jīng)營面積約72萬平方米，含7個公寓、3個集中商業(yè)、1個產(chǎn)業(yè)園和1個酒店。公司發(fā)揮多元業(yè)態(tài)協(xié)同優(yōu)勢，上半年新增輕資產(chǎn)管理面積約18萬平方米，管理輸出項目位于上海、杭州、無錫。

??其中，集中商業(yè)作為規(guī)模最大板塊。期末，招商蛇口管理范圍內(nèi)的集中商業(yè)在營項目50個，總經(jīng)營建筑面積約309萬平方米，在建及籌開項目總經(jīng)營建筑面積約206萬平方米。報告期內(nèi)，公司集中商業(yè)運營收入為9.4億元，開業(yè)三年以上項目出租率91%。此外，城市服務(wù)端來看，招商蛇口旗下物業(yè)管理和輕資產(chǎn)運營服務(wù)平臺——招商積余，期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入91.07億元，歸母凈利潤4.74億元，分別同比增長16.17%和8.90%。期末，在管項目2370個，管理面積達3.68億平方米。

??值得注意的是，招商蛇口部分出租物業(yè)經(jīng)營壓力變大，體現(xiàn)在平均出租率的下降以及平均單價的下降，如商鋪及商業(yè)中心的平均出租率從91%下降至87%，平均單價也下降至92.54元/平方米/月。雖然招商蛇口投資性物業(yè)采用成本計量模式，不涉及短期的公允價值波動，但依然會影響未來投資回報。招商蛇口在年報中也有提及，“空置率提升及租金下行態(tài)勢短期難以扭轉(zhuǎn)。其中辦公市場方面，存量需求占據(jù)主導(dǎo)，租賃活動多數(shù)來自企業(yè)續(xù)租及搬遷，行業(yè)進入“內(nèi)卷式競爭”，整體延續(xù)“以價換量”策略。零售市場方面，在消費品“以舊換新”政策提振帶動下，核心商圈商鋪跌幅收窄，但零售及餐飲品牌受成本壓力影響，整體租賃需求仍然偏弱。”