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??導(dǎo)語

??剔除央企后房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額收縮 16.8%、民企與混合制承壓，投資活動(dòng)連續(xù)四年凈流出且2024年達(dá)443億，融資性現(xiàn)金流凈流出3434億但規(guī)模收縮，同時(shí)房企持有現(xiàn)金持續(xù)減少，亟需提升競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)型發(fā)展。

??◎  文 /房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??研究視點(diǎn)

??近年來，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，在面臨銷售回款萎縮、融資渠道收窄、債務(wù)壓力攀升等多重困境下，房企的現(xiàn)金流管理面臨前所未有的挑戰(zhàn)。尤其是2023-2024年，房地產(chǎn)行業(yè)分化進(jìn)一步加劇，央國企憑借信用優(yōu)勢(shì)維持資金鏈相對(duì)穩(wěn)定，而民營(yíng)及混合所有制房企在流動(dòng)性危機(jī)中持續(xù)承壓。本文選取50家樣本房企1（含11家央企、8家國企、6家混合制及25家民企）的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，系統(tǒng)追蹤2021-2024年經(jīng)營(yíng)性、投資性與籌資性現(xiàn)金流變化。

??01

??剔除央企后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額收縮16.8%
民企與混合制承壓

??1、銷售萎縮疊加回款拉長(zhǎng)，民企、混合制現(xiàn)金流入斷崖式下跌

??近年來，房地產(chǎn)行業(yè)銷售回款呈現(xiàn)斷崖式下跌態(tài)勢(shì)，2024年50家樣本房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金總額為25599億元，較2021年大幅縮水55%，三年復(fù)合增長(zhǎng)率跌至-23.4%，反映出市場(chǎng)信心持續(xù)萎靡，房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售回款仍在持續(xù)惡化。

??房企整體銷售回款的大幅下滑，一方面是因?yàn)樾袠I(yè)整體銷售額大幅萎縮，市場(chǎng)成交量低位徘徊。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年全國商品房銷售面積同比下降12.9%，銷售額同比下滑17.1%，延續(xù)了自2022年以來的持續(xù)下行趨勢(shì)。

??另一方面，2024年50家樣本房企已竣工存貨占比攀升至25%，較年初大幅增長(zhǎng)4.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下近年以來的新高。在市場(chǎng)銷售疲軟的背景下，房企庫存結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，庫存去化周期明顯拉長(zhǎng)，導(dǎo)致房企銷售回款周期同步延長(zhǎng)，從而制約了房企的整體周轉(zhuǎn)效率，使得銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金承壓，加劇了房企流動(dòng)性緊張的局面。

??從具體企業(yè)來看，不同性質(zhì)房企的回款能力分化加劇。2024年民企銷售回款仍然遭受沖擊最為嚴(yán)峻，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金總額為4909億元，較2021年大幅下降80%，三年復(fù)合增速低至-42%。其次，混合所有制房企銷售回款處境同樣艱難，2024年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金總額為5849億元，較2021年大幅下降56%，三年復(fù)合增速低至-24%。而相比之下，央國企銷售回款表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。2024年央企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金總額為10743億元，持續(xù)處于高位，三年復(fù)合增速僅-6.2%，而國企該指標(biāo)的三年復(fù)合增速為-8.8%，均顯著優(yōu)于民企和混合所有制房企。

??在當(dāng)前市場(chǎng)深度調(diào)整期，央國企與民企、混合所有制房企的銷售表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯分化。購房者出于項(xiàng)目交付安全性考量，更傾向于選擇財(cái)務(wù)穩(wěn)健的央國企項(xiàng)目，從而推動(dòng)其整體銷售去化維持穩(wěn)定，而部分民企及混合所有制房企因前期信用受損，面臨購房者信任度下降的困境，項(xiàng)目去化持續(xù)承壓。此外，央國企憑借銷售回款優(yōu)勢(shì)維持適度的拿地節(jié)奏，而民企、混合所有制則普遍收縮投資，不同企業(yè)性質(zhì)房企的庫存結(jié)構(gòu)差異也對(duì)其銷售表現(xiàn)產(chǎn)生一定的影響，從而加劇了市場(chǎng)分化局面。

??2、民企開發(fā)投資收縮最劇烈，現(xiàn)金流出三年復(fù)合降幅超40%（略）

??3、央企現(xiàn)金流凈額穩(wěn)健領(lǐng)跑，混合制風(fēng)險(xiǎn)加速暴露（略）

??02

??投資活動(dòng)連續(xù)四年維持凈流出
2024年凈流出443億

??1、現(xiàn)金流出與流入持續(xù)收縮，2024年54%房企為凈流出

??從歷年50家典型上市房企投資活動(dòng)現(xiàn)金流來看，可以發(fā)現(xiàn)不管是現(xiàn)金流出還是現(xiàn)金流入均在大幅收縮，2024年典型房企的投資活動(dòng)現(xiàn)金流入為3113億元，相比2021年下降了60%；而投資活動(dòng)現(xiàn)金流出為3556億元，相比2021年下降了74%。

??投資活動(dòng)現(xiàn)金流出的收窄幅度要大于現(xiàn)金流入，可見房企正在控制投資支出，但2024年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出依然要高于流入，整體投資活動(dòng)依然保持現(xiàn)金凈流出的狀態(tài)。

　　從歷年的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~來看，從2021年凈流出5960億元，大幅收縮至2024年凈流出443億元。其中，2024年50家典型房企中有54%的房企投資活動(dòng)現(xiàn)金流為凈流出，剩下46%的房企為凈流入，分化相對(duì)明顯。

??2、主要凈流出房企為央國企，凈流出原因?yàn)橄蛏贁?shù)股東墊款（略）

??3、凈流入房企大多數(shù)為出險(xiǎn)企業(yè)，歷年資產(chǎn)處置能力逐步下降（略）

??03

??融資性現(xiàn)金流凈流出3434億
流出規(guī)模有所收縮

??1、融資性現(xiàn)金流長(zhǎng)期凈流出，運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正也無法覆蓋

??從50家重點(diǎn)房企2021-2024年的融資性現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，受行業(yè)下行、流動(dòng)性危機(jī)集體爆發(fā)的影響，企業(yè)的借貸規(guī)模大幅減少。2022年的融資性現(xiàn)金流流入從2021年的約37796億元大幅減少35.5%至24387億元，此后兩年也保持著每年20%左右的跌幅。同時(shí)由于償債潮到來以及逾期債務(wù)難以償還，房企的融資性現(xiàn)金流流出降幅整體遠(yuǎn)不及現(xiàn)金流流入的降幅，因此融資性現(xiàn)金流凈流出在2022年同比大幅增長(zhǎng)了607.5%至5434億元，2024年雖然凈流出規(guī)模同比收縮，但是房企資金壓力仍然較大

??如果將經(jīng)營(yíng)性與投資性現(xiàn)金流凈額的總和記作運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流，總和為正記作運(yùn)營(yíng)資金盈余，總和為負(fù)記作運(yùn)營(yíng)資金缺口。2021年房企的運(yùn)營(yíng)資金缺口為3009億元，而隨著2022年起房企開始主動(dòng)調(diào)整對(duì)融資性現(xiàn)金流的依賴度，在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上努力控制收支平衡，2022年首次實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)資金盈余1647億元，此后也長(zhǎng)期保持運(yùn)營(yíng)資金盈余。但是由于償債壓力仍然較大，融資性現(xiàn)金流長(zhǎng)期凈流出，因此整體現(xiàn)金流量也長(zhǎng)期處于凈流出的狀態(tài)。

??2、僅有8家企業(yè)借款能覆蓋償債支出，多數(shù)企業(yè)仍有一定償債壓力（略）

??04

??房企持有現(xiàn)金持續(xù)減少
亟需提高競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)型發(fā)展

??1、2024年持有現(xiàn)金同比減少9.9%，短期償債壓力仍在加大

??由于房企整體融資仍然處在低位，再加上由于房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然持續(xù)走弱，銷售回款減少，房企集團(tuán)層面上的資金壓力仍然較大，50家重點(diǎn)房企的持有現(xiàn)金規(guī)模持續(xù)萎縮。2024年底50家重點(diǎn)房企的現(xiàn)金持有量為13122億元，較期初減少了9.9%。從歷年變化來看，房企的現(xiàn)金持有量自2021年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后就逐年減少。

??而從扣除預(yù)售監(jiān)管資金（僅扣除12家主動(dòng)披露的企業(yè)）之后的調(diào)整后非受限現(xiàn)金來看，2024年底50家重點(diǎn)房企的調(diào)整后非受限現(xiàn)金為9653億元，較期初減少8%。因此調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值相較于期初繼續(xù)下降了0.07至0.45，房企整體仍然有著較大的短期償債壓力。

??值得注意的是，由于多數(shù)企業(yè)在其年報(bào)中并未披露預(yù)售監(jiān)管資金，若是加上該部分受監(jiān)管的資金，企業(yè)持有的非受限現(xiàn)金將進(jìn)一步減少，調(diào)整后非受限現(xiàn)金短債比將會(huì)進(jìn)一步降低，企業(yè)實(shí)際上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大。比如萬科，2024年底和2023年底企業(yè)都沒有披露預(yù)售監(jiān)管資金，未剔除預(yù)售監(jiān)管資金的非受限現(xiàn)金短債比分別為0.53和1.55。若是都按照2023年中期的預(yù)售監(jiān)管資金464億元估算，萬科在2024年底和2023年底的調(diào)整后非受限短債比分別為0.24和0.81，企業(yè)的短期償債壓力進(jìn)一步加大。

??2、多重政策利好疊加，有助于解決當(dāng)前行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)

??當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出一定程度上的枯竭，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入均在大幅收縮，而三類活動(dòng)相應(yīng)的現(xiàn)金流出也在消減。

??一方面，自恒大暴雷后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)持審慎態(tài)度。據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)，信托資金余額投向房地產(chǎn)行業(yè)的占比已從2021年的11.74%快速下降至2024年的3.78%。此外，工商銀行作為國內(nèi)規(guī)模最大的銀行，2024年來自房地產(chǎn)行業(yè)客戶貸款約8810億元，相比2021年下降6%。另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的“供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，房企難以通過銷售回款滿足資金需求，在此背景下只能通過壓降各項(xiàng)支出，以減緩流動(dòng)性緊張。

??值得注意的是，2025年各項(xiàng)政策利好頻出，房地產(chǎn)政策延續(xù)了寬松導(dǎo)向。2025年政府工作報(bào)告中，首次將“穩(wěn)住樓市股市”寫入總體要求，重申“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。在2025年6月的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，再次提及“更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。

??從目前已落地的具體利好政策來看，在銷售端層面，各地持續(xù)解除限購、限售政策，此外近年來各地首付款比例、LPR利率、公積金貸款利率方面也均有下調(diào)。而在融資端，利好政策包括融資協(xié)調(diào)機(jī)制、專項(xiàng)債收儲(chǔ)、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款以及公募REITs條件的放寬等等。如2025年5月，金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤于國新辦新聞發(fā)布會(huì)透露，房地產(chǎn)“白名單”貸款審批通過金額攀升至6.7萬億元。而在專項(xiàng)債收儲(chǔ)方面，全國范圍內(nèi)已有多家房企試水，包括萬科、金茂等等。而相信在多重政策利好疊加下，房企現(xiàn)金流緊張問題在不遠(yuǎn)的未來會(huì)得到緩解。

??值得注意的是，城市更新也將是未來地產(chǎn)行業(yè)的重要著力點(diǎn)。2025年3月19日住建部表示，要持續(xù)推進(jìn)城市更新，要堅(jiān)決穩(wěn)住樓市，繼續(xù)打好“保交房”攻堅(jiān)戰(zhàn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造、推進(jìn)收購存量商品房、加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2025年6月13日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出，要扎實(shí)有力推進(jìn)“好房子”建設(shè)，納入城市更新機(jī)制加強(qiáng)工作統(tǒng)籌，在規(guī)劃、土地、財(cái)政、金融等方面予以政策支持。相信隨著城市更新的持續(xù)推進(jìn)，將會(huì)引導(dǎo)更多資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，起到真正穩(wěn)住樓市的作用。